2014年7月17日，國內A股市場罕見地迎來了一家電商企業，而且還是跨境電商企業——環球易購。來自山西的民營企業百圓褲業，以10.32億元的價格收購了環球易購100%股份。

這樁熱熱鬧鬧的并購案，讓百圓褲業的股價連續漲停。短短一個多月的時間，其股價從14元暴漲到40多元。與之形成鮮明對照的是，在2013年下半年到2014年上半年期間，因業績持續下滑，百圓褲業的股價從25元左右暴跌到15元以下。顯然，環球易購已成為百圓褲業的救星。但是，環球易購真的能夠與百圓褲業發生協同效應嗎？環球易購的增長潛力真的足以長期支撐百圓褲業這家每況愈下的傳統企業嗎？

這兩個問題的背后，隱藏著這樣的邏輯：如果二者能夠產生協同效應，對于百圓褲業來說，無疑是“雪中送炭”，對于環球易購也是“錦上添花”的事，股票暴漲乃是理性之勢；如果二者不能產生協同效應，百圓褲業的頹勢是必然，那么環球易購必須持續高速增長才能滿足投資者的預期，否則這只股票必然存在泡沫。

我們先來看第一個問題，環球易購真的能夠與百圓褲業發生協同效應嗎？

環球易購是專注于出口B2C行業的垂直類電商，主要商品為服裝和電子產品，面向國外看中中國高性價比產品的消費群體；百圓褲業創立于1998年，主要通過線下的加盟店和直營店銷售褲裝。從業務的來看，兩家公司似乎具有很強的互補性：都涉足服裝行業，一個國內，一個國外，一個線下，一個線上。在并購草案中，百圓褲業也談到，重組完成后，公司可直接利用環球易購的平臺資源和用戶資源開展其跨境線上業務，未來將積極擁抱互聯網，打造線上線下資源聯動、內銷跨境協同的服裝立體零售生態圈。事情真的這么簡單嗎？顯然不是。首先，產品價位不同。百圓的褲子價位在200-300元，環球易購平臺上的服裝價位在10美金左右，如果把百圓褲子直接放到環球易購上銷售，必然擾亂環球易購原有的價格定位。其次，目標消費群體不同。百圓褲業面對的是國內中等收入的中青年人群，環球易購的主要客戶是具有互聯網消費觀念的國外“屌絲”群體，消費群體的巨大差異將使兩家公司在融合方面極其困難。最后，環球易購也無法幫助百圓褲業在國內電商平臺進行突破。由于互聯網生態環境的巨大差異，跨境電商跟國內電商運營差別很大，而環球易購對于國內電商的運營毫無經驗，因此無法幫助百圓褲業實現國內線上業務的突圍。綜合以上分析，不論是跨境電商還是國內線上運營，二者都無法實現所謂的“線上線下資源聯動、內銷跨境協同”。確實，百圓褲業和環球易購是國內國外以及線下線上的互補組合，然而這種組合僅僅停留在“物理反應”階段，沒有發生具有協同效應的“化學反應”。

接下來我們回到第二個問題。既然沒有協同效應，二者只能獨立發展。百圓褲業的頹勢眾所周知，那高速發展的環球易購能夠滿足投資者的預期嗎？

我們不妨橫向比較來分析。蘭亭集勢赴美上市已經一年多了[1]，股價經過過山車般的跌宕起伏之后，基本回到了一個比較市場化的水平，市值約為18億人民幣。在本次百圓褲業的并購中，環球易購的估值是10億多元。2013年蘭亭集勢的營業收入是2.9億美元，環球易購為7600多萬美元。顯然，我們看到了兩組不對稱的數據，環球易購的營收僅為蘭亭集勢的1/4, 估值卻超過了蘭亭集勢的一半。這說明環球易購被嚴重高估了。過高估值的環球易購在注入百圓褲業之后，股價卻持續上揚，在一個月的時間內暴漲了3倍多。如此看來，里面必然存在泡沫。

確實，在過去的幾年，環球易購在營收和利潤方面都保持高速增長的勢頭。根據并購協議，環球易購承諾2014～2017年度實現的凈利潤不低于人民幣6500萬元、9100萬元、1.26億元、1.7億元。在當前整個跨境電商行業爆發式發展的情況下，環球易購很有可能實現以上凈利潤目標。但是，對于一家快速發展的電商企業來說，決定其增長潛力的，不是賺得的利潤，而是“花錢的本事”。亞馬遜、京東等就是依靠不斷的“花錢”才構筑了非常高的競爭壁壘，從而贏得后期的巨額回報。目前蘭亭集勢做的，就是犧牲利潤，不斷“花錢”來投資未來，例如并購Ador，開發各種移動APP，推自有品牌等。因此，環球易購對未來利潤的承諾，將減少其對業務方面的投資，進而降低發展潛力。長期來看，股價應該是上市企業發展潛力的體現。在當前，環球易購有限的發展潛力顯然不足以支撐其虛高的股價。

所以，對于之前提出的兩個問題，我們通過以上分析得到的答案都是：NO。也即，環球易購與百圓褲業的并購沒有協同效應，環球易購的增長潛力不足以支撐百圓褲業的股價。那么，這樁并購聯姻圖個啥？

從環球易購方面來看，并購有助于風投的退出。2011年8月，深創投和旗下的紅土創投合計出資5000萬元投資了環球易購，占股21.74%。入股三年，風投該尋思IPO退出了。國外IPO雖然容易，但對跨境電商股估值都不高，DX和蘭亭便是典型；國內A股IPO要求高，審核嚴格，且排隊時間長。因此，通過A股上市公司進行重組，成為風投退出的捷徑了。本次并購中，環球易購估值10.32億元，通過計算可得深創投和紅土創投入股3年獲利1.74億元，年均投資回報率為119.56%。當然，兩家風投持有的股票得鎖定一年后才能套現出售。但按照當前股價的趨勢，1年后風投退出時必能賺得不少銀子。

對于創始人徐佳東等人來說，并購后雖然失去了對公司的最終控股權，但這種高估值的曲線上市卻極大的放大了個人財富。按照重組的發行價14.3元/股計算，徐佳東獲得42764020股，個人財富達6.11億元。按照本文寫作的最近一個交易日收盤價計算[2]，徐佳東的個人財富約為20億元。

對于企業本身的發展，這樣的A股并購并不能帶來太多益處。一來環球易購盈利能力強，對資本的渴求度不高；二來環球易購的銷售市場在國外，國內A股的上市并不能帶來很大的品牌效應。相反，環球易購可能受制于并購條款中的“最低凈利潤承諾”，降低了未來的發展潛力；而最終控股人的更換，也為企業的經營帶來了一定的管理風險。

從百圓褲業方面來看，則是“百益而無一害”。首先，本次并購中，百圓褲業沒有掏一分錢。根據并購方案，標的收購價為10.32億元，其中9.72億元是以發行股份對價支付，現金支付剩余的0.6億元；同時，本次并購案還向特定投資者非公開發行股票配套募資1.5億元，用于支付本次交易的現金對價、重組相關費用等。這樣下來，不僅是現金對價，甚至連重組產生的費用都不用百圓褲業掏錢。第二，對于百圓褲業控股人楊建新來說，其在無力扭轉自身企業業績時，通過并購成功控股了一家高速發展的優質企業。2013年百圓褲業營收4.46億元，凈利潤3149萬，同比下降40%；2013年環球易購營收4.66億元，凈利潤3015萬，同比增長117%?？梢姡跔I收規模方面，環球易購已經超過了百圓褲業；在凈利潤方面，環球易購的增長速度遠遠強于百圓褲業。第三，并購有助于提升股價，以便于大股東套現。百圓褲業于2011年12月上市，根據“發起股東持有股份限售36個月”的規定，今年12月份，其大股東持有的限售股將解禁。在并購之前，隨著公司業績持續下滑，股票價格也處于較低價位。并購之后，百圓褲業連續漲停，這對于12月份解禁后大股東的套現非常有利。

或許是迫于風投的壓力，或許是因為財富的誘惑，環球易購的創始人在這次并購中并沒有展現出“做事業”的風范。當公司的控股權出讓之后，環球易購充當的僅僅是大佬們資本運作的籌碼，而不是跨境電商百舸爭流千帆競發中的引航者。

[1] 本文寫作日期是2014年8月25日。

[2] 這個交易日是2014年8月25日，收盤價為46.74元。

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