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2021-07-09 11:15
A股投資者通常將一段時間內，某個行業(yè)中股價表現最好的公司冠以“某茅”的美譽。
“家電茅臺”這一稱號早期屬于格力電器，后由美的集團摘得，今年則交棒給生產掃地機器人的科沃斯。
縱觀A股家電企業(yè)眾星云集。前有專注空調的格力電器，后有致力于打造智能家電生態(tài)閉環(huán)的美的集團、海爾智家。近些年來也不乏卡位廚房小家電的小熊電器，但今年在二級市場最受關注的一定是“掃地僧”——科沃斯。
不過科沃斯在A股的高光，也只是近兩年的事情。2018年上市半年股價后慘遭腰斬。2018年財報顯示，全年凈利潤4.66億，同比增長33.69%；經營活動產生現金流量凈額1531.29萬，同比-96.84%。面對凈利潤與現金流不匹配的質疑，科沃斯給出的解釋是公司大幅備貨，導致存貨余額猛增。
投資者顯然并不買賬，2018-2019年股價屢次跌破發(fā)行價。即使在2020年4月，其市值也和100多億的小熊電器相差無幾，不過隨后一年時間中，小熊電器向南，科沃斯則一路向北?？莆炙箲{借一年1000%的漲幅，成功躋身千億市值俱樂部，并不斷刷新股價上限，成為如今電器市場最靚的仔。
受到資本瘋狂追捧的科沃斯到底有什么魔力？如今的科沃斯是否還值得關注？未來的發(fā)展中存在什么隱憂？
基于上述背景，本文試圖回答以下問題：
1.科沃斯如何在2年時間完成逆襲？
2.海外業(yè)務如何成為科沃斯的第二增長極？
3.是否還值得關注？未來可能有哪些隱憂？
2019年雙11當天，科沃斯發(fā)布了一份耀眼的“成績單”：在0點10分03秒全渠道銷售額破億；其T5系列掃地機器人成為和華為Mate 30、IPhone 11 Pro熱度旗鼓相當的大賣單品。但炸裂的銷售數據并沒有止住股價的頹勢，雙11當周科沃斯股價累計下跌6.7%，創(chuàng)階段新低。根據科沃斯2019年財報顯示，科沃斯全年營收53.12億，同比-6.7%；扣非凈利潤僅剩1.01億，同比-78.35%，坐實了投資者對于業(yè)績的擔憂。
前有樂視賈布斯財技通天，下周回國；后有“康氏雙熊”貨幣資金憑空消失，慘淡退市。2019年的股市天雷滾滾，股民人心惶惶。散戶對于科沃斯不信任的聲音也甚囂塵上，即便其并非是財務暴雷帶來的業(yè)績下滑。
2019年國內清潔電器銷量面臨增速下滑的窘境。
申萬宏源研報顯示，2019年之前掃地機器人是清潔電器中增長最快的子品類，但2019年掃地機器人銷量首次出現負增長，這也意味著行業(yè)藍海階段宣布結束。
（2013-2019清潔家電銷量及增速/資料來源：國家統(tǒng)計局、CMM、申萬宏源研究）
不僅需求側開始放緩，供給側的壓力也日益加劇。2016年至2019年，小米、石頭科技、追覓、云鯨等新勢力憑借線上營銷渠道和性價比迅速崛起。彼時國內掃地機器人市場魚龍混雜，朋友圈里轉發(fā)廣告就送、拼多多砍價200塊買一臺……價格戰(zhàn)中，隨機碰撞式與局部規(guī)劃式等中低端產品競爭日漸白熱化?？莆炙辜纫祪r維持現有份額，又要持續(xù)性地投入研發(fā)保證核心競爭力，當時看確實分身乏術。
“一個品牌要想得到真正發(fā)展，需要持久不斷的創(chuàng)新?！?/strong>科沃斯董事長錢東奇在2019年中國企業(yè)家博鰲論壇上這樣說道。科沃斯在2019年初主動進行一系列大刀闊斧的戰(zhàn)略調整：第一斧砍掉機器人ODM（代工）業(yè)務；第二斧主動退出國內低端掃地機器人市場；第三斧加大研發(fā)投入、推動下一代掃地機器人技術落地以及推出智能生活電器品牌“添可”。“添可”創(chuàng)立之初就選擇對標戴森，如果戴森的產品是智能生活電器中的黑科技，那么“添可”立志成為白科技。添可通過聚焦智能吸塵器、智能洗地機、智能吹風機三條產品線，計劃全面深耕高端智能生活電器領域，靠創(chuàng)新殺出一條血路。
（2019年科沃斯營收結構/資料來源：科沃斯2019年年報）
這種刮骨療毒式的三板斧顯然是一把雙刃劍。從長遠看利于科沃斯塑造“高端+品牌”的形象，但縮減ODM與低端業(yè)務占比，短期內勢必業(yè)績與估值兩面承壓。科沃斯2019全年累計下跌38.33%，跑輸大盤60.63%，預期差與長期下跌，使科沃斯的估值非常便宜，最低時僅有17倍市盈率，廉價的籌碼吸引著二級市場的投資者。
（截止7月2日科沃斯股價月K線走勢圖/資料來源：同花順）
相比普通投資者，專業(yè)的基金經理能更快洞察這一變化。2019年三季度財報顯示，明星基金經理謝治宇管理的興全合宜化身白衣騎士，首次進入科沃斯的十大流通股東名單，持股483.2萬。截止2020年第三季度，興全合宜、興全合潤、興全商業(yè)模式分別位列科沃斯十大流通股東第4、6、7名，累計持股數量高達1864.6萬股，可以說謝治宇抄了科沃斯的老底。
后疫情時代掃地機器人產品與技術迭代打開了高端高價的潘多拉魔盒。早期國內的掃地機器人產品幾乎都存在諸如磕碰墻體、沒有拖地功能、需要手動清潔拖布等痛點。如4G網絡于智能手機一般，3D結構光、掃拖一體、自清潔等新技術出現后，消費者對于掃地機器人也萌生出新需求。圍繞新技術，打造高端產品成為2020年各大品牌的主旋律。云鯨J1、科沃斯N9+、石頭T7S這類主流的掃拖一體自清潔機器人，一經推出便像當初Iphone4一樣鶴立雞群，售價普遍提高到4000元。基于領先同行半步的布局，科沃斯完成“高端+品牌”的戰(zhàn)略，其產品均價也不斷提高，業(yè)績在2020年二季度迎來拐點。
（18-2020年單季度營收、凈利潤及增速/資料來源：科沃斯財報、中信證券）
不僅如此，2020年“添可”品牌也迎來爆發(fā)。全資子公司添可智能科技實現營業(yè)收入10.51億元，凈利潤7817.53萬元。618期間洗地機銷量同比增長1100%。
至此，科沃斯坐擁“添可”與“科沃斯”兩大品牌，實現兩條腿走路，研報顯示，科沃斯包攬20-21年掃地機器人線上與線下雙冠。資本市場對科沃斯的估值邏輯也由傳統(tǒng)制造業(yè)轉向科技企業(yè)，成功從戴維斯雙殺轉為戴維斯雙擊，股價實現了一年漲十倍的奇跡。
（數據來源：奧維云網，華創(chuàng)證券）
不過僅憑國內市場，真的撐得起科沃斯1300億市值嗎？
2020年科沃斯海外營收從25.04億提升至33.79億元，占比46.71%，可以說海外業(yè)務撐起了科沃斯市值的半壁江山。但作為中國品牌，科沃斯如何突破文化與國境線的桎梏，成功實現全球化？
iRobot是科沃斯出海遇到的第一座大山。這家有軍工背景的機器人企業(yè)在2002 年推出首款掃地機器人——Roomba。此后十余年間，iRobot不斷研發(fā)如 AeroForce 清潔系統(tǒng)、Cleanbase 自動集塵充電座等革新技術，并確立掃地、拖地機器人雙產品線，牢牢占據除中國之外的市場，穩(wěn)坐全球行業(yè)龍頭位置。那么科沃斯如何避免與前輩在技術領域硬剛成為破局的關鍵。
Floor Covering Weekly雜志顯示，美國家居地毯的占比由 2007 年的 71%減少到 2018 年的 49.5%，硬質地面比例提升使拖地的需求逐年增加。對于消費電子產品而言，品牌方必須保持極高的需求敏感度，能夠在產品研發(fā)設計環(huán)節(jié)直擊用戶痛點，形成需求前置，不斷適應產品的迭代升級。
但理工科出身的iRobot似乎并不具備這樣感性的基因，偏執(zhí)于技術，輕視市場需求的變化，成為iRobot的包袱。
（資料來源：iRobot 商城官網、科沃斯官方網站）
反觀科沃斯，去年3月推出掃吸拖一體的地寶N8，并且針對美國住宅面積較大的特點增加續(xù)航時長。新品N9+更添加自清洗功能，實現由掃到拖再自清潔的閉環(huán)，全面釋放勞動力。
（美亞各品牌掃地機器人對比/資料來源：京東官網，美亞官網，華創(chuàng)證券）
憑借這一優(yōu)勢，科沃斯在iRobot的老家撕開了一個口子。數據顯示2020年科沃斯掃地機器人在北美的市占率為3%，位列第三名。iRobot幡然醒悟時，再從頭研發(fā)為時已晚，于是2020年5月選擇與科沃斯合作。雙方約定iRobot獨家采購科沃斯的自拖掃機器人，以及iRobot將向科沃斯授權其Aeroforce（解決毛發(fā)纏繞的技術）相關知識產權及專利技術，并在2022年12月31日前可用于規(guī)定市場內科沃斯品牌的掃地機器人產品，成功實現化敵為友。
除掃地機器人外，“添可”品牌旗下的洗地機成為科沃斯出海的第二件武器。洗地機相較于吸塵器、電動拖把等產品實現了功能的集成與升級，其需求源于替代效應或者叫消費升級。不過這個新玩具的市場認知度在海外顯然不夠，“添可”借助TikTok在海外培育KOL，本著“沒有需求就創(chuàng)造需求”的理念，為國外友人構建富有科技感的清潔場景，實現真正的DTC營銷。年報顯示，2020年添可營收達12.59億元，同比提升361.64%，海外業(yè)務占比46%。
實際上，科沃斯只是一個縮影，最近兩年國產清潔家電品牌出海如火如荼。公開資料顯示，石頭科技2020年海外業(yè)務營收從5.814億元提升至18.68億元，占比從13.83%提升至41.24%；追覓科技2020年海外業(yè)務銷售額同比增長390%。
國內制造業(yè)經過二十余年的發(fā)展，每一家活下來的企業(yè)都意識到，只有打造品牌，獲取品牌溢價，才有可能不斷縮短中國產品與iRobot等國際品牌的技術差距。同品牌的同一件商品，在海外能獲得更高的利潤，這成為中國品牌出海最大的驅動力。以石頭科技為例，其掃地機器人產品可比型號美國亞馬遜零售價較國內市場售價高出 15%以上。
（資料來源：資料來源：iRobot，東方證券研究所）
疫情促使海內外供需失衡，其他品牌正在通過科沃斯撕開的口子復制他的故事，iRobot一家獨大的局面逐漸瓦解。國內清潔電器品牌出海迎來絕佳的窗口，種種原因加速推動國產清潔家電出海的序章。
清潔電器品牌集體出海的大勢下，科沃斯不僅需要與iRobot等一眾海外品牌短兵相接，也需要與一起跨境的同門兄弟一較高下。
實際上科沃斯在海外市場并沒有想象的那么強大。掃地機器人行業(yè)有北美、EMEA、亞太地區(qū)三大市場。在EMEA（歐洲、中東和非洲）“好基友”石頭科技早期通過慕晨、紫光、俄速通等國內經銷商的現有成熟渠道銷快速占領市場，后續(xù)入駐亞馬遜等第三方平臺搭建自己的銷售渠道，目前做到市占率第2，科沃斯只排第4位。從銷售榜單看，石頭科技的E4憑借1586的單價奪得2020年德國市場亞馬遜暢銷榜榜首，科沃斯的OZMO 920單價3347，只排名第7。對于價格敏感的地域，科沃斯的高端高價策略并不奏效。
（資料來源；iRobot，東方證券研究所 ）
北美市場科沃斯雖然排名第三，但排名第二的本土品牌Shark，最近幾年市場份額擴張更為迅猛。甚至除中國外的整個海外市場，科沃斯的市占率不如800億市值的石頭科技。
（資料來源：iRobot 公告，東方證券研究所、華創(chuàng)證券）
這樣的科沃斯到底值不值1300億，成為今年資本市場的一樁懸案。
當初充當白衣騎士的謝治宇早在今年一季度就陸續(xù)減持科沃斯股票。興全合潤、興全合宜較去年三季度峰值分別減持287.6萬股、149.4萬股，興全商業(yè)模式更是退出前十大流通股東名單。
對于注重估值與性價比的謝治宇而言，估值可能是他減持科沃斯的最大原因。截至7月6日收盤，科沃斯TTM（最近12個月）市盈率高達141.6倍，即使按動態(tài)市盈率計算也有99.27倍，同為A股“掃地雙雄”的石頭科技TTM與動態(tài)市盈率僅49.35倍、61.01倍，而傳統(tǒng)家電巨頭美的、海爾市盈率均在20倍附近。
據悉，證券分析師與市場對科沃斯今明兩年凈利潤復合增速一致性預期為80.93%。在股價不變的情況下，即便科沃斯能以此增速在2022年實現22.99億元的業(yè)績預期，兩年后科沃斯的市盈率估值也還是高達61.42倍，與石頭科技TTM此時的市盈率相當。
與股價齊飛的，還有存貨。董秘馬建軍在2020年股東大會上表示，存貨增加，除了銷售規(guī)模擴大的原因外，還有一季度春節(jié)要備貨的因素在，“公司的庫齡結構健康，庫存中大部分的產品都在半年以內，對比家電行業(yè)數據，公司做直銷的情況下就會比經銷的庫存高很多”。實際上，科沃斯存貨的問題一直都存在，這與其自產自銷，直營備貨的重資產經營模式密不可分。
年報顯示，科沃斯服務機器人銷售渠道中，線上渠道占比較高。無論跨境還是國內電商平臺B2C業(yè)務收入都受制于流量推廣，為實現流量導入，商家需向平臺支付大量的營銷推廣費用，這使得科沃斯銷售費用長期高于石頭科技與iRobot。
而石頭科技早期只參與產品設計與研發(fā)，國內市場借用小米的銷售渠道，國外借助慕辰國際等渠道分銷，代工外包給欣旺達，輕資產運營模式下實現快速擴張，存貨也一直偏低。即便去小米化自立門戶后也未見明顯抬升，相較之下科沃斯的存貨在2021年Q1創(chuàng)歷史新高就尤其耐人尋味。
（資料來源：公司公告、雨果跨境整理）
據悉，科沃斯的海外業(yè)務主要依靠亞馬遜等第三方平臺，因此無論選擇FBA還是海外倉自發(fā)貨，今年物流成本上升的問題都無法避免。并且跨境電商業(yè)務一旦出現退貨的情況，貨物只能返回海外倉。在高昂的物流成本之下，退換的貨物最終淪為存貨等待貶值，即使忍痛銷毀，也需要付一筆不小的費用。
（2017年至今海運成本變化情況/數據來源：東方財富）
隨著科沃斯話題度的不斷升高，每個投資者都有自己的立場，很難判斷科沃斯是否值1300億，但筆者認為，當下“品牌出?！边@四個字或許就價值千金。
（文/雨果跨境 董昕毅）
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（來源：董昕毅）
